第四章大股东对中小投资者利益侵害研究
中国的股市在股权分置改革以前，中国股市的一个显著特征之一就是：一股独大，一股独大对股市和上市公司自身的发展都带来极大的影响。也是对中小投资者利益侵害的重要因素之一。
第一节大股东对中小投资者利益的侵害综述
公司治理结构与投资者利益保护公司治理(corporategovernance)从最本质的意义上讲，就是约束经理层的制度设计。公司治理理论最初是建立在由代理成本（例如为防止经理人的行动对股东利益的偏离而引起的成本）起决定作用的模型上的。在代理经营的情况下，股东作为出资者投资于企业，但企业通常是交给职业经理经营的。这种情况出现了两个问题：一是经理的利益与股东的利益不一致。二是经理与股东之间的信息也不对称。为了防止经理们的上述个人利益行为发生，股东们就想出各种各样的控制办法来激励和约束职业经理，这些机制的总称就叫做“公司治理”。1997年，哈佛大学的经济学家石雷佛(Shleifer)和魏施尼(Vishny)进一步把公司治理定义为“是要研究如何保证公司的出资人可以获得他们投资所带来的收益，研究出资人怎样可以使经理将资本收益的一部分作为红利返还给他们，研究怎样可以保证经理不吞掉他们所提供的资金、不将资金投资于坏项目。Jensen和Meckling（1976）从研究不同利益主体在契约关系中产生的利益冲突入手建立代理理论，这使公司金融的研究领域突破了以往公司价值最大化的框架而具体到细分的相关利益群体上来。最近二十年，不同股东之间的利益冲突以及该冲突对公司股利分配和资本结构等方面影响的研究逐渐增多，公司治理问题的研究重心从投资者和经理人之间的冲突转移到控股股东和小股东之间的冲突。Demsetz(1985)、LaPortaetal．(1997,1998,1999)、McConnell和Servaes(1990)、Mikkelson和Partch(1989)、Morck等人(1988)认为控股股东和小股东之间经常出现严重的利益冲突，控股股东可能以牺牲小股东利益为代价追求自身利益。Shleifer和Vishny(1997)以及Pagano和Roel(1998)指出，控股股东可以利用小股东无法分享的控制权，通过侵害小股东利益来获取私利。有关控股股东侵害小股东权益的具体方法研究上，Johnson等(2000)指出控股股东利用金字塔式股权结构，将底层公司的资金通过证券回购、资产转移、利用转移定价进行内部交易等方式转移到控股股东手中。他将这些使底层公司小股东利益受到侵害的行为称为“隧道效应（tunneling）”。RonaldJ.Gilson和JeffreyN.Gordon（2003）总结了大股东最大化其自身价值的三种方法：获取与其所持股份不匹配的公司收益、低价强迫收购少数股东股票和以高价出售所持股份。
我国上市公司处于大股东超强控制状态，第一大股东持股比例平均在40%以上，在公司决策中大股东基本不受其他股东制约。在此情况下，大股东与中小股东之间的利益冲突问题更为突出。唐宗明和蒋位（2002）的研究表明，中国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于美英国家。李增泉等（2003）的结果表明上市公司的所有权安排对大股东的资金占用行为具有重要影响。刘峰、贺建刚、魏明海（2004）通过五粮液的案例分析表明，由于缺乏对小股东利益保护的法律机制，且相应约束大股东的市场机制尚未建立，大股东控制更多地导致了侵害小股东利益的利益输送现象。具体的大股东侵害中小股东权益的方法研究方面，在股权分置情况下，由于流通股与非流通股权益与定价方式等方面的不同，上市公司控股股东侵害小股东权益的主要方法是在证券市场上过度融资，通过隧道效应从上市公司转移更多的资产。LeeandXiao(2002)的研究表明，当上市公司的股权集中度高的时候，派现行为成为大股东侵占小股东利益的一种手段。刘俏、陆洲（2004）考察了中国上市公司在控制股东谋求自己利益的前提下，其盈余管理和公司资源“隧道效应”的相关性。何卫东（2004）指出上市公司本着为非流通股东通过其他途径获取利润的目的而进行融资，但未能揭示其具体原理。
理论和实证的研究证明，大股东和中小股东之间存在利益冲突，大股东利用控股地位采取诸如融资、盈余管理、强制兼并等手段侵害中小股东利益，实现自身利益最大化。在大股东侵害中小股东权益的方法上，国外相比于国内更为多样，但国内大股东侵蚀中小股东利益的程度更严重。造成这种差别的主要原因是我国上市公司的股权分置特征与发达国家资本市场体系运作的高度市场化。随着股改的不断深入，我国资本市场的市场化程度越来越高，与发达国家资本市场的差距越来越小。股改拆除了非流通股和流通股的樊篱，实现了上市公司股份的全流通和同股同权。这样的改革势必对包括大股东和中小股东利益冲突在内的资本市场重要问题产生深远影响。