第三节后股权分置时代大股东对中小投资者利益侵害趋势变化分析
股权分置完成后，控股股东由原来的利益相关者成为资本市场的实际参与者。股改前，控股股东与流通股东、大股东与小股东的利益冲突相互交织，控股股东的利益关注点只在于资产净值的增减，而不关心二级市场的股价波动。股权分置改革使上市公司大股东的效用函数发生变化，其最大化自身利益的行为模式也随之改变，除从公司内部转移收益，控股股东增加了从外部市场获取资本利得的通道。
4.3.1股权分置改革后大股东利益效用函数发生变化
全流通改革将在2006年底基本完成。按照国家政策，进行了全流通改革的上市公司所有非流通股——无论是国有的，还是社会法人的，还是自然人的，都将在股改结束之后变成流通A股。而这些流通A股，将在一年后可以流通5%，两年后可以流通10%，三年后可以没有任何限制地自由流通。也就是说，2008年6月，股改一次性打造的上千个大股东将正式批量出现——这些才是真正意义上的庄家——把持着董事会和企业经营管理大权、持有70%的股票。而这些新大股东的所思所想，注定将深刻影响全流通时代中国股市的色彩。如此改革必然对证券市场上各个参与主体的行为产生深远的影响。就上市公司大股东而言，改革前后大股东的效用函数发生转变。
由于股改承诺期结束后，大股东所持股票可以上市流通，所以，大股东不可能再像股权分置时代那样对股价漠不关心，股价的高低直接关系到所持股份价值。于是，上市公司大股东的收益有两部分组成：第一部分为因为股价变化所造成的持有股份价值的变化；第二部分为因为持有股份从公司得到的收入。第一部分是因为股权分置改革后而引致的，第二部分则与股权分置时代相同。
4.3.2大股东行为的市场变化影响分析
在探讨了众多情形下大股东的可能行为之后，我们对这些行为对市场可能产生的影响进行分析。我们以P1代表大股东形成对公司真实价值的预期价格；P2代表大股东在承诺期满未来出售所持股份的价格；P3代表大股东在承诺期间和承诺期满后购买公司股份的价格。
1、股市低迷，股价低估现象长期存在的情形。根据前面分析结果，此时，资产转移是上市公司大股东的最优行动。这种行为对市场产生的影响在信息经济学中早已述及，而股改前国内股票市场的长期低迷恰是理论模型的最好实证。上市公司鱼龙混杂，大股东和中小股东之间信息严重不对称，再加上证券市场内在机制的缺陷，我国股票市场非常类似于阿克劳夫描述的“旧车市场”。由于无法分辨上市公司质量，投资者按照较低质量上市公司的价格出价。质量较好的公司在接受到投资者的价格后选择放弃交易，市场上仅剩下低质量的上市公司和部分投资者。如果P2＜P1大股东因为资本利得上无利可图而转移资产，这将导致股票价格进一步下滑，中小投资者不断抛售股票。在这一过程中，中小投资者的利益因为大股东的资产转移行为而受损。整个股票市场进一步低迷，甚至有走向失败的可能。
2、全面股改彻底完成后，P2高于P1的情形。由于此类情形比较复杂，与前面对应，我们同样细分成四类说明。
（1）P1＜P3，大股东持股比例的情形。大股东为风险厌恶型，所以不会冒风险在P2上主动出击，打压P3增持股份更是可能性不大。大股东倾向于保持股价稳定，平稳获得资本利得。具体行为具有不确定性，可能视P3、P的差价与市场的敏感度而定，大股东相机抉择采用转移资产、操纵业绩上升等手法谋取最大收益。应该看到，此时的大股东主动行为比较少且相对温和，收益主要源自信息不对称。中小股东的利益尽管也受到损失，但这并非大股东刻意为之，而是因为一直以来的信息弱势地位造成。就市场层面而言，大股东行为对市场影响比较小。在投资理念向价值投资转变的大势中，无论是资产转移还是操纵业绩后抛售，最终结果都是导致股价进一步向实际价值靠拢。对于股市长期发展来说，大股东的行为积极影响更为突出：促进价值回归，提升资源配置效率，尽管这些结果并非大股东行为的目的。
（2）P1＜P3，大股东持股比例的情形。风险偏好型的大股东更看重股票未来价格带来的收益，因此，有动机针对P2、P3两个指标进行相应操作使其向期望方向变动。由于持股比例和P3、P差价的影响，大股东选择的具体行动也存在差别。持股比例相对较高、P3与P差价较大时，大股东采取注入资产等激进方式拉升P2。中小股东因为大股东行为遭受损失，主要由信息劣势造成的持股成本和高价吸收大股东抛售股份两部分组成。持股比例相对较低、P3与P差价较小时，大股东的行动方式更为激进，打压P3增持和提升P2出售同时采用，并且积极寻求大的机构配合以放大市场影响。在这种超强坐庄行为中，中小股东利益受到严重损害，除了前面两部分外还要支付大股东增持部分的收益。两类行为对市场的影响都是消极的，仅是在程度上有轻重之分。第一类行为对市场的消极影响稍小，而第二类行为则使股价与真实价值偏离幅度更大。无论何种方式，市场表现出来的迹象是股价与实际价值的差距被拉大，股票市场优化资源配置的功能仍然没有实现。
（3）P1>P3，大股东持股比例的情形。风险厌恶型的大股东可能采取低价增持股份、分红和高价转让少量股票而获益。与以往过程相区别的是，中小股东利益并没有因此受损，而且还获得部分收益。无论是增持股份还是分红都不减少中小股东的存量财富，且都有助于提高股价，分红更是带来直接的收益。尽管在这种财富分配过程中，大股东、中小股东的得益之比超出了他们所持股份之比。这是一个双方共赢的局面，而非股权分置时代大股东获益以中小股东利益损失作为代价。显然，这是一个进步。从整个市场层面来考察，大股东行为产生的影响也是积极的。增持股份和分红的方式向市场发送强烈信号，说明公司股票具有投资价值，稳定股改以后全新市场上投资者的信心，为证券市场改革的全面推进创造良好环境。
（4）P1>P3，大股东持股比例的情形。风险偏好型的大股东将在未来价格P2、P3有更大动作：增持前转移资产压低P3和转让前注入资产抬高P2。持股比例不同的大股东采取措施的力度方面存在差别：较大的公司力度较小，较小的公司力度较大。除此之外，大股东还会寻找机构配合以放大市场影响，进一步压低P3和拉升P2。为了实现这些目的，大股东操纵上市公司业绩与自己采取的措施相一致。对中小股东来说，大股东和机构的共谋行为使其利益受到损害，表现在以较低的价格P3出售股票和以较高的价格P2购买股票。从市场角度来考察，这些行为的影响既有积极的也有消极的方面。积极方面主要表现在上市公司的真实价值最终能够通过股价反映出来，价格信号对资源配置的基础性作用得以发挥。消极方面的影响则非常突出，大股东和机构合谋无异于一个超强的庄家，中小股东则被玩弄于股掌。特别是在大股东最终目的仅是将所持股份抛出时，这些精心策划的短期行为将危及到股市的长期稳定。