第八章中小投资者利益保护的国际经验
中小投资者利益保护在国外已经相对比较成熟和完善，尽管由于各个国家的证券市场环境存在较多的差异，但是还是有许多经验和教训值得借鉴和吸收，以尽快完善我国中小投资者利益保护体系和运行机制。
第一节证券监管模式的国际比较
8.1.1证券监管模式的概念
证券市场监管模式是指由一个国家或地区证券监管机构的设置及其职权划分所组成的法律制度。
各个国家或地区的证券市场监管模式的形成和演变与当地证券市场的发展状况、社会和经济制度等因素有密切联系，每个国家或地区都是根据本国或本地区的政治、经济、文化、法律传统等多方面的特点，根据本国或者本地区证券市场的发育程度以及金融业的发展状况等诸多因素来决定自己的监管模式。由于各国证券期货市场发育程度不同，政府宏观调控的手段不同，所以各国证券期货市场的监管模式也有所区别。
8.1.2主要证券监管模式
证券市场的监管，是国家金融监管的重要组成部分。由于各国证券市场发育程度不同，政府宏观调控手段不同，所以，各国证券市场的监管模式也不一样。概括起来，主要有以下三种类型：
（1）国家集中统一监管模式
以美国为代表的集中型监管体制。在20世纪30年代金融大危机后，美国政府主动、积极地介入证券市场的管理，从而确立了美国的集中立法型管理体制。1929年美国证券市场的全面崩溃以前，证券监管主要是根据各州的公司法、蓝天法(BlueSkyLaws)、股东章程以及各交易所的自我管理。随着股份经济的扩展和企业两权的分离，证券市场内部的风险日益积聚，尤其是大量信贷资金流入证券市场，自我管理显然已经无法有效地抵御风险。这集中表现为证券市场上欺诈、垄断、投机和内幕交易的盛行。1929年证券市场的全面崩溃，1933年国会先后通过了1933年的《证券法》、《银行法》，1934年的《证券交易法》，1935年的《公共事业控股公司法》，1940年的《投资公司法》、《投资顾问法》和1970年的《证券51白菜网线路检测法》等。这些法律和后来大量的补充条款及调整，以及1934年成立的证券交易委员会(SEC)，构成了美国集中型的监管体系。《1934年证券交易法》确定的证券监管架构，确定了如何监管权力在政府和行业之间如何分配。根据最初的设计，在证券市场监管中，政府的角色主要是旁观者。政府主要监督自律组织的活动，只有自律监管组织被证明无法承担监管责任、不愿意进行监管时，政府才进入市场，监管市场交易活动。交易所不断发生丑闻使得人们开始质问自律监管哲学的有效性。1975年改革法案赋予SEC许多权力。新的规定要求，自律监管规则没有SEC的批准不得生效，而且SEC可以颁布规则，废除、增加和删减自律组织的规则。SEC还可以对自律监管组织及其成员施以制裁。随着监管实践和国会立法，SEC的市场监管权力不断扩张，SEC被法律授予独立开展证券管制的权力，其主要成员由总统任命而向国会负责。除公众舆论监督之外，由于财务预算受国会参众两院向SEC施加压力，迫使其选择对利益集团有利的监管制度和政策。当然，SEC的市场监管权力扩张的同时，并不伴随着对自律监管组织职责的削弱。美国自律监管组织依然保留1934年法律最初授予的在制裁、规则制定和市场运作方面的职责。
在集中型管理模式下，其法规、机构均超脱于证券市场的当事者之外，能更严格、公正、公平、有效地发挥其监管作用；重视立法管理，使其管理手段更具严肃性和公平性；全国性管理机构可以协调全国的各证券市场，防止出现由于群龙无首、过度竞争而引起的混乱现象；管理者的相对超脱地位使其较注重保护投资者利益。同时，由于证券市场的监管相当复杂而艰巨，涉及面广，单靠全国性的证券主管机构而没有证券交易所和证券业协会的配合就难于胜任其职，难于实现既有效管理又不过多行政干预的目标。
集中监管体制有如下优点：①能公平、公正、高效、严格地发挥其监管作用，并能协调全国各证券市场，防止出现过度投机的混乱局面；②具有统一的证券法规，使证券行为有法可依，提高了证券市场监管的权威性；③监管者地位超脱，更注重保护投资者的利益。
集中监管的不足之处是：①证券法规的制定者和监管者超脱于市场，从而使市场监管可能脱离实际，缺乏效率；②对市场发生的意外行为反应较慢，可能处理不及时。③在集中型监管体制下，自律组织与政府主管机构的配合往往难以协调，政府监管人员对证券市场的专业知识相对欠缺和普遍存在的官僚主义可能导致政府集中监管的优势不能充分发挥。
（2）自律型证券管理模式
自律型证券管理模式下，证券市场的运行主要依靠证券市场自身的组织及证券参与者进行的自我管理，而不设全国性的证券管理专门机构；主要采用非立法方式进行管理，即通过间接法规制约证券市场的活动，不制定单行的证券管理法规；注重市场的有效运转和保护交易所会员的经济利益。自律型证券管理模式为竞争与创新提供了最大的可能性，经营上具有更大的灵活性，而且，证券交易商参与制定和执行证券市场管理条例并模范地遵守，使市场的管理更有效；券商对现场发生的违法行为有充分准备并能迅速而有效地做出反应。但其不足之处有如难以充分保护投资者利益、管理者的非超脱性难以体现公正原则、管理手段软弱和缺乏权威性等。英国是自律监管模式的代表。
以英国为代表的自律型监管体制。英国是工业革命的发祥地之一，市场自律原则融入并成为英国精神的一部分。反映在证券市场监管体制上，就是要求“市场自治”。其结果就是自律监管在整个市场监管架构中处于突出地位。自律功能是证券交易所一个内在的功能。伴随着证券交易所的出现，英国的证券商们逐渐发展起一套证券行业的自律规范，在自律中不断完善并延续至今，形成了以自律管理为主的监管体制。
自律体制具有如下优点：①能充分发挥市场的创新和竞争意识，有利于活跃市场；②允许证券商参与制定证券市场监管规则，从而使市场监管更切合实际，制定的监管法规具有更大的灵活性，效率较高；③自律组织对市场发生的违规行为能做出迅速而有效的反应。
但是，自律模式也存在缺陷，主要表现在：①通常把重点放在市场的有效运转和保护证券交易所会员的经济利益上，对投资者利益往往没有提供充分的保障；②由于没有立法作后盾，监管手段较软弱；③由于没有统一的监管机构，难以实现全国证券市场的协调发展，容易造成混乱。
（3）中间型管理体制
中间监管型是介于集中型和自律型之间的一种管理模式，它既强调集中统一的立法监管，又强调自律管理，可以说是集中型和自律型两种模式的相互协调、渗透的产物。中间型监管模式有时也被称为分级监管体制，主要包括二级监管和三级监管两种类型。二级监管是指中央政府和自律机构相结合的监管；三级监管是指中央、地方两级政府和自律机构相结合的监管。
以德国为代表的中间型监管体制——全能型银行制度的路径依赖17世纪初，德国已经出现了零星的股份公司和证券交易活动，但是德国的证券市场的发展却是十分缓慢。需要强调的是德国股份公司的集资并非直接吸纳社会闲散资金，而是通过银行直接认购股票的方式来进行。银行一方面认购股份公司的股票；另一方面，又通过信贷形式追加企业投资，最后通过卖出企业股票收回其最初投资。随着经济的发展，银行逐渐统一证券买卖业务和金融信贷业务，形成了独具特色的“全能银行制”。德国的“全能银行制”在以后的经济发展中逐步自我强化并影响到证券市场监管体系的形成，最终导致中间型的证券监管体制的建立。事实上，德国的证券交易所的交易和组织是由“全能银行”所控制，所以也称为“银行交易所”。而为保证银行自身的安全，中央银行必然要对“全能银行”进行监管。混业经营的模式使证券市场监管自然而然地就处于中央银行监管范围内。因此对“全能银行制”这种制度选择的路径依赖(path-dependence)决定了德国证券监管制度的形成轨迹，从而形成了独具特色的中间型管理体制。
8.1.3证券监管模式的演变趋势
三种监管模式的差异来源于不同国家对证券市场监管理念的不同。英国一贯崇尚市场自由，尽量减少或避免政府对市场不必要的干预，所以强调证券业的自律性管理；美国在1929年-1933年的经济危机前也崇尚市场自由，但危机的沉重打击使之认识到政府监管的必要性，并逐步强化政府对证券市场的干预；德国崇尚社会市场经济，希望在市场的自由与国家的干预中寻找一条中间道路，所以采取了自律与政府监管并重的措施。
随着国际合作的加强，不同监管模式之间也相互影响作用，并体现出向政府集中监管模式发展的趋势。如英国政府于1996年宣布要彻底改变证券市场的传统监管模式，加强政府监管力量，并于1997年成立金融服务局（FSA），旨在建立集中统一的监管机制；德国在1996年设立了一个金融监管局，享有较大的证券市监管权；其他国家如意大利、泰国、约旦等国家也逐步从自律为主的监管模式逐步向集中监管模式靠拢，开始加强政府监管的力度。
通过对证券监管体制的比较分析，可以看出，证券监管模式的选择必须与一个国家（或地区）的政治经济体制、文化和传统的变化相适应，伴随着证券市场的发展而不断成熟，没有绝对优或绝对劣的监管模式。近20年来，随着各国证券市场规模的急剧扩大，金融产品创新的迅速发展，证券市场国际化进程的加快，各国的证券监管模式也有不同程度的调整和完善，总的发展趋势是以自律管理为基础，政府监管（以立法方式）为指导的证券风险监管体系。行业自律行使一线风险监管作用，是政府风险监管的有效配合，政府具有最终的法定监管权。这种趋势在一定程度上使集中监管和自律监管这两种模式相互取长补短，发挥各自的优势。此外，适应金融机构由分业经营向混业经营的发展，由单一、分业的监管走向统一、混业的监管，监管机构的独立性不断增强也是国外成熟市场的监管体制的发展趋势。
8.1.4国外证券市场监管模式对我国的启示
世界各国证券市场监管模式的差异性，最终取决于各自不同的市场特点。其市场特点归根到底与一国特定的经济发展水平、证券市场与证券业的成熟程度及规模水平，乃至政治制度、文化传统和历史积淀密切相关。即使具有共同自治传统的西方国家，其证券市场监管模式也大相径庭，而且在不同发展阶段呈现不同的特点。客观而言，在国际上并没有最佳的实践，不同证券监管模式呈现出日益融合的趋势。在任何国家的证券监管实践中，政府主导型的监管模式必然需要行业自律的有效辅助；自律主导型的监管模式同样离不开政府监管的最终支持。即使中间型的监管模式也无非是政府主导型和自律主导型监管的结合而已。国际证监会组织(IOSCO)自律监管组织咨询委员会2000年的报告指出，政府法律应当明确划分法定监管者和自律监管组织的不同职责，并将监管职责的分配描述为金字塔结构。监管结构的第一层是市场中介机构，其上层次是市场当局，在金字塔的顶端是监管者。
当前，全球交易所与证券主管机关的管理关系正在持续演化中，并没有一套绝佳模式可适用在所有的国家。目前各国适用的运作机制，都是交易所与其主管机关共同协商职责分工的情形。目前，多数人认为，证券监管体制最为突出的发展趋势是，政府主导型的监管模式得到不断发展，包括注重自律主导型的监管模式也正在向其转变。这种趋势集中体现在三个方面：一是美国继续强化政府主导地位；二是绝大多数新兴市场采用了政府主导型的监管模式；第三，像英国、中国香港这样的市场，也出现向政府主导型监管模式的转变趋势。
我国证券市场经过十多年的发展，已经取得了巨大的成绩，但是，由于历史和体制的原因，也存在着大量不规范、不成熟的地方。这些问题的存在，很大程度上是由于我国现有的证券市场监管体制和监管力度尚不能适应证券市场发展的需要。为适应我国证券市场“新兴加转轨”的特点，进一步促进证券市场的良性发展，就必须从多方面借鉴国际经验不断完善我国的证券市场监管模式。同时，应当清醒地认识到，在任何国家的证券监管实践中，并没有一套绝佳模式可适用在所有的国家，对于深受计划经济和传统思想影响的中国来讲，不能追求一种僵化固定的监管模式或者生搬硬套国外的经验。
我国在1990年和1992年按照西方发达国家的模式设立了上海和深圳证券交易所，但这两个交易所事实上仅仅是政府意向和利益的体现，而非市场参与者维护竞争秩序和共同利益的自然产物。我国证券市场的发行审核、证券公司牌照审批、业务资格审批等权限仍高度集中于证券会这一行政监管机构。现行中国证券市场的制度体系充分体现了目前我国证券市场监管体制属于高度集中型。这样的体制中，行业自律的功能非常之弱。对于处于新兴市场构建初期的中国证券市场，实行集中型的监管体制有其历史必然性。但我们也必须清醒地认识到，监管体制中大量“行政性”的制度安排必然产生大量“寻租”行为的发生。从实践来看，自我国证券市场成立以来，发生了大量的市场操纵、投机及欺诈等行为，这些行为本质上就是中国资本市场领域各利益集团的“寻租”的结果。由此我们认为日前中国监督体制正处于一种两难的状况。尽管这种两难的状况是非常棘手的，但我们仍必须积极面临，一方面要通过市场化的道路逐步使用监管体制向自律方面转变，另一方面还需要努力通过行政体系内部的制度变革来尽可能降低制度为寻租行为的滋生和泛滥提供了便利。换句话说，不能因为寻租行为而放弃行政管制；也不能因为行政管制与寻租行为的因果关系而放弃通过市场化及行政体制的变革来降低寻租行为影响的努力。
就当前的我国证券市场监管现状而言，讨论其属于什么的监管体制似乎并没有多大的意义。因为我国证券市场监管存在“双重弱化、职能错位”的现象。所谓双重弱化是监管的自律功能和行政功能都很弱。自律功能不必说，政府的监管职能也比较弱。表面上政府监管职强，但真正式对违规行为的查处力度一直不大。“职能错位”则是指政府监管机构的定位有问题，政府监督部门什么都管，结果常常是政府应该管的没有管好，不应该管的又管多了。不管采用什么监管模式，政府、自律机构与政府之间的职能界定清楚。要进一步强化证券交易所作为一线监管部门的地位和职能，明确其在因监管不力而造成或加剧的违规违法行为中所应承担的责任，从而督促其加强对上市公司和投资者监管的力度；减少证监会在监管中的行政干预色彩，增强其对上市企业以及证券市场各参与者的监管手段和能力；明确各监管部门的职责，加强监管部门的协调。在监管过程中，还要特别注重对行为和过程的监管，而不仅仅是对结果的监管。